| - Revista Ingeniería Plástica - Nº 0 |
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Pag. 29 - Economía
La Valoración de las empresas: Base de la privatización
En lo general, las perspectivas de quien se interese en comprar una empresa no son distintas de las de aquél que quiera crear una nueva, o de aquel gerente que contemple una expansión o pretenda introducir cambios tecnológicos o máximizar beneficios. Todas estas son decisiones de negocios y una decisión de negocios implica por lo menos tres elementos distintos : primero, la formulación de juicios sobre pro-bables valores futuros de las variables cruciales; luego, las actitudes que tengan ante la incertidumbre quienes toman las decisiones, y la aplicación de principios que relacionen las variables con las metas deseadas.
Las empresas surgen porque son capaces de lograr combinaciones más eficientes de los factores de producción que si tuvieran que depender solamente de las transacciones del mercado. Aunque los costos de las transacciones explican porqué surgen empresas, una vez que la mayor parte de la producción se lleve a cabo dentro de ellas y la mayor parte de las transacciones sea entre empresas, y no entre factores de la producción, el nivel de costos de transacción se reducirá y el factor que determine la estructura institucional de la producción no estará dado por los costos de transacción sino por los costos de diferentes empresas para organizar actividades particulares.
La empresa solo podrá seguir existiendo si efectúa su función de coordinación a un costo menor que aquel en que incurriría si tuviese que hacerla mediante transacciones en el mercado y también a un costo menor que el que la misma función tiene en otras empresas.
Esta teoría explica no sólo la existencia de la empresa moderna; explica cómo y porqué se formaron empresas hace varios siglos.
Las empresas se expanden por diversas razones, no necesariamente excluyentes unas de otras; entre ellas: la obtención de una parte más grande del mercado, crear un mercado más grande, asegurarse fuentes de abaste-cimiento, mejorar su posición ante la competencia, aumentar la seguridad de su personal, ampliar sus economías de escala, mantener su continuidad como empresas en marcha, mejorar sus ganancias y crear valor para los accionistas. Considero ilustrativo el caso de SOCAL, una empresa que para asegurarse fuentes de abaste-cimiento, compró a otra que no había podido por sí misma crear valor suficiente para sus accionistas.
En 1984 SOCAL (stanclard Oil Company of California) pagó en subasta la cantidad de U$S 3.200 millones por la compra de GULF, precio que fué el más alto pagado hasta entonces por una empresa y que, en términos de valor por acción, significó el doble del precio por el que las acciones de GULF cotizaba en la Bolsa de Valores de Nueva York, seis meses antes. ¿Porqué GULF se puso en subasta, si en el año 1983 había tenido ventas anuales por U$S 28.900 millones y ganancias netas de U$S 1.000 millones, y si al fin de ese año tenía reservas probadas de 1.642 millones de barriles de petróleo y de 3.8 billones (millón de millones) de pies cúbicos de gas natural?. Lo hizo porque ciertos cazadores de empresas ("corporate raiders"), al estudiarla, pensaron que sus acciones estaban subvaluadas en la bolsa, y basados en ello, compraron acciones con miras a ponerla en una situación tal que les permitiera controlarla. ¿Porqué SOCAL compró pagando ese alto precio?. En 1981, en virtud de que sus ganancias en el negocio petrolero estaban disminuyendo y le era más dificil hallar nuevas reservas, SOCAL decidió diversificar sus actividades y con ese fin compró el 100 por ciento de las acciones de AMAX pagando un precio de U$S 4.000 millones, precio que también fué el máximo pagado hasta entonces por la compra de una empresa.
En 1983 las ventas totales de SOCAL fueron de U$S 29.200 mi-llones (ligeramente mayores que Gulf) y sus ganancias netas fueron de U$S 1.600 millones (60 por ciento más altas que las de Gulf), mientras que sus reservas probadas al fin de ese año, excluyendo las de Indonesia, que legalmente no podían revelarse, fueron de 1.643 millones de barriles de petróleo (similares a las de Gulf) y de 6.7 billones de pies cúbicos de gas natural (casi el doble de las de Gulf). Detrás de todo esto había otros problemas que afectaban a ambas empresas, pero más a Gulf que a SOCAL : la producción de petróleo estaba siendo progresivamente menor que las ventas, y en los últimos años los descubrimientos de nuevas reservas por las mayores empresas de Estados Unidos apenas llegaban al 60 por ciento de las necesidades y habían alcanzado el alto costo de U$S 15 por barril. La compra de Gulf significó así, para SOCAL, un precio de solamente U$S 5 por barril de reservas probadas de petróleo, y para los accionistas de Gulf, una ganancia de U$S 5.300 millones. Aunque la economía en su conjunto no logró un solo barril más de petróleo y se ignora qué beneficios logró como producto de la reinversión del dinero obtenido por quienes vendieron sus acciones, presumiblemente tuvo beneficios que derivaron de la transferencia de propiedad de las reservas a quienes podían convertirlas en productos vendibles, a menor costo.
Aparte de sus actividades habitua-les de abastecimiento, almacenamiento, producción, venta y dirección, las empresas hacen inversiones dentro de sí mismas, gene-ralmente a largo plazo, en investigaciones, creación y desarrollo de nuevos productos o servicios; en la ampliación y modernización de sus plantas de producción; en mejoras de su organización y métodos; y entrenamiento de su personal. Invierten también externamente en fusiones con otras empresas o en la compra de otras. Sin duda, hay inversiones que se hacen por oportunismo o irracionalmente; pero la tendencia prevaleciente en la empresa moderna es intervenir de acuerdo a un plan estratégico. Este planteamiento se hace impres-cindible debido a la escasez de los recursos, la intensificación de la competencia, los cambios en los habitos de los consumidores - que tienden a reducir el ciclo de vida de muchos productos y que hace imprescindible reemplazarlos por nuevos para evitar la obsolescencia de la empresa -, las exigencias de los gobiernos para la protección del medio ambiente, la necesidad de visualizar con mayor anticipación los requerimientos de nuevas inversiones, etc.
De hecho, es el plan estratégico el que determina si las inversiones han de hacerse para lograr los objetivos desde dentro de la empresa o mediante fusiones con adquisiciones de otras.
A mediados de la decada de 1950, una pequeña empresa norteamericana estableció tres objetivos básicos en su primer plan a largo plazo primero, expandir grandemente sus actividades de investigación, desa-rrollo de productos, concentrandose en su único producto, para ampliar el campo de sus aplicaciones; segundo, llevar alrededor del mundo su tecnología superior en ese producto básico, para maximizar el potencial del mismo y, con ello establecer una plataforma que permita desarrollar otros productos; tercero, como la concentración en el programa de desarrollo del único producto impide confiar en que se logre una diversificación internamente y con suficiente rapidez, procurar la diversificación mediante adquisiciones de otras empresas o fusiones con ellas.
Diez años después, esa empresa había llegado a ser un conglome-rado de 13 empresas, con 6.000 empleados en Estados Unidos y 4.000 en otros países, y vendiendo productos para el cuidado de la salud, equipos para industrias, equipos de tratamiento de agua, productos de laboratorio y especialidades químicas. Este progreso lo atribuía íntegramente a la deci-sión que la llevó a establecer aquél plan, y a su desarrollo más deta-llado y aplicación del mismo, que llegó a ser lo que hoy conocemos como plan estratégico.
La formulación de un plan estratégico en finanzas, o la gerencia financiera estratégica, exige una estimación de los flujos de caja futuro de una empresa y de cada proyecto bajo estudio.
Más aún, exige una estimación de flujo de caja incremental resultante de la incorporación de los nuevos proyectos a la empresa. El objeto que se persigue es maximizar el valor actual de la empresa, median-te la actualización de los flujos de caja estimados y usando para ello una tasa de actualización que compatibilice el costo de los recursos propios y de endeudamiento con el grado de riesgo de cada nuevo proyecto.
Las empresas, poco a poco y sin pretender adivinar el futuro, han venido desarrollando técnicas de planteamiento financiero con miras a tomar decisiones sobre el curso de acción más conveniente a seguir en el futuro.
Así un estudio publicado en 1964, en el que participaron 24 de las más grandes empresas de Estados Unidos, reveló que muchas de ellas ya tenían planes financieros estratégicos aunque el termino "planeamiento estratégico" no era tan usado como ahora. Reveló también que esos planes tenían objetivos especificando los resultados a ser logrados durante el período planeado, acciones especificadas para lograr los objetivos, presupuestos expresados en términos financieros - para comparar con ellos los logros obtenidos - y pronósticos o predicciones de eventos o condiciones futuras. De acuerdo a dicho estudio, el planteamiento a largo plazo consiste no sólo en identificar aquellos eventos que pueden afectar a las operaciones, sino también en establecer objetivos y cursos de acción de las actividades de la empresa para que logre esos objetivos. Los propósitos de planeamiento a largo plazo : primero, exaltar las visiones de una organización; segundo, proveer a la organización del efecto estimulante de metas concretas; tercero, asegurar un esfuerzo de trabajo en equipo dirigido a objetivos uniformes; cuarto, proveer el necesario tiempo de preparación para lograr los objetivos; y, quinto, proveer las bases para preparar los presupuestos anuales en función de los propósitos perseguidos, más que en referencias a los logros del pasado o a estadísticas.
El estudio Nº 3 del Comité de Contabilidad Gerencial de IFAC, cuya versión revisada ha sido publicada en enero de 1995, enfatiza que las cifras producidas por el modelo de gerencia financiera estratégica son significativamente di-ferentes a las de la contabilidad, pero que pueden ser conciliadas con estas últimas para destacar los activos intangibles que pueden percibirse en una empresa.
Entre tales activos intangibles se señalan las inversiones en investigación, desarrollo, mercadeo y entrenamiento.
Solía decirse: "Si no puedes medirlo, no puedes controlarlo".
Hoy se reconoce que "si puedes medirlo, también podran hacerlo los competidores", los "elementos más poderosos de cualquier estratégia probablemente serán aquellos que son extremadamente difíciles, sino imposibles de medir, tales como, diseño, imagen, reputación y habilidad". Estos activos muy difíciles o imposibles de medir constituyen una gran parte de la diferencia entre la contabilidad financiera, basada fundamentalmente en el pasado y dirigida a presentar a terceros la información financiera de la empresa, y la contabilidad gerencial, de por sí subjetiva, volátil, mirando fundamentalmente al futuro y dirigida a presentar información financiera que permita a la gerencia tomar decisiones. Esa diferencia es también parte muy importante de aquellas combinaciones más eficientes de los factores de la producción que hacen que surjan y sobrevivan las empresas.
Dado el tiempo que normalmente toma un proyecto de inversión que implique el diseño, construcción y equipamiento de una planta, la contratación y el entrenamiento del personal, la puesta del producto a disposición de los consumidores, el logro de la preferencia de éstos, etc. Comprar una empresa ya establecida puede ser más económico que desarrollar el proyecto en casa, más aún si la compra permite adquirir empresas que ya tienen participaciones importantes en ciertos mercados, adquirir activos estratégicos, tales como marcas, canales de distribución, tecnología y gerencia experimentada, y lograr beneficios de sinergia, o sea la reducción de los costos de coordinación; es por ello que muchas empresas prefieren expandirse mediante fusiones o compras de otras; particularmente cuando se trata de inversiones en otros países, muchas veces prefieren comprar empresas ya establecidas.
Sin embargo, debe tenerse presente que también puede haber desventajas. Primero, cuando un nuevo proyecto se lleva a cabo dentro de la propia empresa, esta añade activos tangibles a su propia capacidad instalada y mediante una compra puede tener que pagar un precio muy alto, limitando así sus posibilidades de creación de valor. Segundo, la maquinaria y equipo para un proyecto dentro de la propia empresa puede adquirirse normalmente con la calidad deseada y a precios conocidos y competitivos, en tanto que mediante la adquisición de otra empresa o una fusión de ella, no necesariamente se obtendrá la calidad deseada de la maquinaria y equipo, y los precios de las acciones, si estas se cotizan en la bolsa, pueden hacer más costosa la inversión, debido a que generalmente la adquisición de una participación mayoritaria requiere pagar un precio mayor que el de la bolsa. Tercero, los contratos de trabajo o los niveles de remuneraciones de la empresa que es comprada pueden ser mas onerosos que los de la propia empresa y, si se tratara de una fusión, en algunos casos puede tender a elevar el costo de las remuneraciones de la propia empresa. Cuarto, la empresa comprada o que se fusiona puede estar expuesta a contingencias de tal magnitud que pudiera ser preferible comprar solamente sus activos. Y quinto, las fusiones y adquisiciones suelen implicar un conjunto muy complejo de problemas de gerencial. La elección entre ejecutar el proyecto en casa o hacerlo mediante una adquisición o una fusión depende de una evaluación que consiste en una investigación de la empresa a ser comprada o fusionada.
Los procesos de privatización emprendidos en casi todo el mundo brindan a muchas empresas la posibilidad de expandirse adquiriendo empresas o concesiones de servicios en su propio país o en otros. No hay una lista completa de las metas que los países esperan alcanzar mediante la transferencia al sector privado de empresas de propiedad estatal. Puede decirse, sin embargo, que entre los objetivos buscados figuran generalmente los siguientes : liberalizar la actividad económica, reducir el endeudamiento del sector público, reducir o eliminar la participación del gobierno en la toma de decisiones de las empresas, mejorar la eficiencia y calidad de los prooductos o servicios, difundir la propiedad accionaria, atenuar las presiones de sueldos sobre el sector público, promover la inversión de recursos y tecnología - y con ello la creación de empleo, particularmente en actividades para las cuales se carece de recursos, en general, crear un clima que aliente la inversión, fomente el empleo y eleve el nivel de vida de la población. La explotación de recursos naturales y de servicios públicos, que en manos de los Estados, con algunas exepciones, no ha permitido aumentar la producción o dar servicios adecuados, presenta grandes oportunidades para empresas que tengan suficientes recursos, particularmente cuando se requiere de grandes inversiones en exploración o tecnología, cuando los períodos de maduración son largos o cuando una probada capacidad gerencial es imprescidible. Es por ello que los gobiernos suelen exigir calificaciones adecuadas en estos aspectos a las empresas interesadas en la privatización de estos tipos de actividades.
Una muy importante empresa norteamericana de servicios públicos expresó así su estrategia de crecimiento :
Señores accionistas : "Estamos dando pasos para asegurarnos que podemos seguir satisfaciendo sus expectativas en los años por venir; en terminos amplios, los principales objetivos de nuestras estrategias son los siguientes :
- Satisfacer las expectativas de los clientes ofreciéndoles servicios de red, alámbricos e inalámbricos. Mi-llones de clientes ya dependen de nosotros para proveerles servicios de calidad en telefonía inalámbrica y celular y en televisión por cable. Nos proponemos crecer a base de esa fuerza, procurando nuevas tecnologías de red que serán aptas para la forma de vida en el futuro.
- Expandir los servicios inalámbricos a través de nuevos territorios nacionales e internacionales. Somos ya uno de los mayores actores en el mercado de telefonía celular en Estados Unidos y estamos deseosos de tener la oprtunidad de servir a nuevos clientes en las Americas, Europa y Asia.
- Procurar la adquisición de compañías en procesos de privatización, que muestren potencial de crecimiento. Unos 25 países están en varias etapas de procesos de venta de empresas estatales de telecomunicaciones, y si su potencial de crecimiento es promisorio, estamos listos para compartir con ellos nuestra red de gerencia experimentada, como ya lo hacemos en México .
Hacia el fin de esta década esperamos que una porción sustantiva de nuestras ganancias provenga de operaciones internacionales (...). Por supuesto las aventuras internacionales presentan retos unicos para cualquier negocio, es por ello que tenemos mucho cuidado de sopesar los riesgos antes de decidirnos a invertir en otros países.
Cuidadosamente escogemos socios que agreguen valor real a la oportunidad de negocios. Estudiamos el país, la empresa, su mercado y sus clientes, el clima político y económico, y docenas de otros factores, para ayudarnos a decantar las verdaderas joyas.
Hasta ahora, esta diligencia ha sido retribuida : nuestras inversiones en países como México, el Reino Unido, Israel y Australia están cumpliendo con nuestras expectativas de crecimiento o superándolas.
Si la evaluación de una posible adquisición es un proceso complejo, lo es mucho más si la empresa a adquirir se halla en otro país. El proceso es complejo porque implica evaluar las fortalezas y debilidades propias de la empresa adquirente, evaluar las empresas que podrían ser adquiridas y seleccionar la que mejor pueda adecuarse a los planes de la adquirente y que a su vez pueda integrarse con esta. Si la empresa a ser adquirida se halla ubicada en otro país, el proceso es más complejo porque requiere evaluar detall-adamente no sólo la industria a que ella se dedica en ese país sino también el país mismo. Esto supone una evaluación de la situación política y económica, de sus regímenes legales, tributarios, laborales y cambiarios, de sus regulaciones sobre la industria a que se dedica la empresa a ser adquirida, de sus prácticas contables, etc. De esta evaluación depende el analisis del riesgo general del país y del riesgo de transferencia. El análisis del riesgo general del país es importante porque los riesgos políticos y económicos pueden cambiar fundamentalmente las bases sobre las que se toma la decisión de invertir. Y el análisis del riesgo de transferencia es también importante porque poco valdría que la empresa a comprar pueda generar flujos de caja si el país no tiene moneda extranjera suficiente como para permitir remesas de dividendos, interéses, regalías, devoluciones de préstamos y repatriación de capitales.
Y por varias razones es aún compleja la evaluación si la empresa ha de ser comprada mediante privatización. Una de esas razones es que ésta puede haber sido constituida muy recientemente, al dividir otra más grande, el problema en este caso es que no hay una historia financiera de la empresa, lo cual hacen extremadamente difíciles las tareas de evaluación y posterior valuación. El problema es mayor si la empresa a ser privatizada se forma como resultado de la separación de un departamento del estado, como ocurrió con British Telecom y con la Autoridad Portua-ria Británica, las que inmediatamente antes de su privatización habían sido departamentos del estado que llevaban su contabilidad a base del método de caja, o sea exclusivamente ingresos cobrados e inversiones y gastos pagados, en vez del método de lo devengado. En general, la falta de práctica contables adecuadas puede impedir que la empresa sea valuada como empresa en marcha y llevar a una valuación basada en algún múltiplo del valor según libros - prácticamente un juego de azar como ocurrió en Polonia y otros países de Europa Oriental.
Otra de las razones es que muchas privatizaciones son hechas en subasta, de modo que las ofertas de los postores tienen que fluctuar entre el precio base y el máximo que cada uno esté dispuesto a pagar para ganar la subasta. Las tareas de valuación tienen que ser muy bien hechas, particularmente para identificar activos intangibles existentes, beneficios de sinergia, expectativas de utilidades futuras y tasas de riesgo, que permitan al postor determinar cuanto quiere y puede pagar como "goodwil" para no perder la oportunidad de comprar una joya (si lo fuera).
Hay otras razones que hacen que el proceso de evaluación sea mucho mas complejo en las adquisiciones mediante privatización. De tales razones, debo destacar una que me parece muy importante : el marco político, institucional y legal del país, particularmente cuando éste se halla en transición hacia una economía de mercado. El inversionista, particularmente si es extranjero, espera adquirir derechos que puedan ser protegidos por la justicia y espera también que no haya trabas a la libre competencia. La estructura constitucional y legal del país, los derechos fundamentales de las personas naturales y jurídicas, el imperio de la ley, el derecho de propiedad privada, la protección contra expropiaciones y las normas legales aplicables en una economía de mercado a las empresas, a los propietarios, a los accionistas, a los compradores, a los proveedores, a los consumidores, a los intermediarios financieros, a la gerencia, a al personal, etc., son factores muy importantes no sólo para que la privatización culmine satisfactoriamente sino también para alentar la inversión. La evaluación de estos factores tienen un peso significativo para determinar las posibilidades de que el inversionista pueda actuar con la misma eficiencia, seguridad y garantía con lo que lo haría en su país, y de ello depende mucho el monto de su oferta por la empresa a ser privatizada.
En los países de Europa Oriental ya se han privatizado varias empresas, pero queda muchas más por privatizar. Se suponía que quienes invirtieron en las empresas privatizadas, tendrían el marco político, institucional y legal que les permitiera lograr sus metas.
Pero marchas y contramarchas en el proceso de privatización, así como demoras en hacer las reformas para llegar a una economía de mercado y cierto grado de oposición política a la privatización, podrían tener el efecto de que quienes adquirieron las empresas ya privatizadas sientan que han comprado en realidad algo distinto de aquello por lo que pagaron : los flujos de caja futuros podrían resultar extremadamente bajos.
Los estados suelen contratar consultores, generalmente extranjeros, para que los asesoren en la selección de estrategias de privatización, en la preparación de las empresas que serán privatizadas, en los cambios en la legislación que serán necesarios, en la determinación de valores base para las subastas, en la preparación de los documentos de oferta, en la búsqueda de compradores, en la venta de las empresas, etc., es frecuente que tales asesores sirvan como interlocutores válidos para los compradores durante el proceso de valuación, sobre todo cuando las empresas al ser privatizadas no disponen de personal experimentado y conocedor de los requerimientos de información de los postores.
Debida diligencia es un término utilizado en la legislación de valores de Estados Unidos para indicar el deber que tiene un Banco de inversiones (underwriter) que actúa como suscritor de una emisión de títulos valores, comprometiéndose a comprarlos en el caso de que no los compre el público. Para proteger al público de inversiones tienen el deber de actuar con debida diligencia en su tarea de evaluar a la empresa emisora.
Por extensión, se está generalizando el uso de término para designar la tarea de investigación de una empresa antes de invertir en ella, aunque la investigación no sea hecha por un "underwriter". La tarea consiste en una investigación intensiva de la empesa a ser comprada, para que la gerencia de la empresa inversionista se familiarice completamente, es decir, con su pasado, sus problemas y sus potenciales, y pueda comprender mejor el valor y el riesgo de la inversión.
Usualmente se dispone de un plazo muy corto para esta investigación. Por ello y además si la empresa a ser comprada es grande y compleja, se requiere formar un equipo multidisciplinario de debida diligencia, equipo que en esos casos suele estar formado por expertos de la empresa inversionista y de consultores externos, en aspectos de producción, ingeniería, mercadeo, finanzas, legislación, tarifas, relaciones laborales, tributación, computación y contabilidad y auditoría. El programa de debida diligencia normalmente comprende tres jerarquías de procedimientos : los de alta prioridad, los importantes, que pueden ser aplicados con menor urgencia y los orientados al cumplimiento.
Los procedimientos de alta prioridad están dirigidos a evaluar si la empresa a ser comprada es suficientemente atractiva, su posición competitiva dentro de la industria a la que se dedica y los elementos con los cuales podrían lograr ventajas competitivas. En esta etapa podrían surgir factores que aconsejen no continuar los planes de inversión, tales como plantas y tecnología inadecuadas, productos de baja calidad, contratos muy one-rosos o inconvenientes, excesiva rivalidad con competidores, amenaza de nuevos competidores o de productos sustitutivos, excesiva dependencia de determinados proveedores o clientes, excesivo o muy oneroso endeudamiento, tarifas inadecuadas, gerencia poco calificada, estados financieros y proyecciones financieras no confiables, sistemas de información gerencial inadecuados, juicios, riesgo de huelgas, altos riesgos tributarios, etc.
No siempre la presencia de factores negativos, como los citados, ha de impedir continuar con el proceso de evaluación. Por ejemplo, algunos factores negativos podrían ser subsanados si la adquisición se hiciera a un precio conveniente y si hubiera otros factores que todavía la hagan atractiva. Entre los que puede hallarse el interés del comprador por entrar en un nuevo territorio, o la conveniencia de adquirir una compañía con capacidades financieras no utilizadas, tales como capacidad de endeudamiento no utilizada, pérdidas tributarias arrastrables, créditos tributarios, etc., adquirir una compañía poco experimentada en determinada industria y aplicar mercadeo y tecnología superiores, o habilidad de producción, para mejorar su posición competitiva y sus resultados, o adquirir una compañía cuyo portafolio pueda ser reestructurado vendiendo lo que produce pérdidas y empleando los recursos resultantes en negocios que tengan ventajas competitivas.
Los procedimientos del segundo nivel están dirigidos a obtener información adicional que es importante para las decisiones que ha de tomar el inversionista. En esta etapa se profundiza el análisis de plantas, tecnología, productos, clientela, contratos y calidad del personal; se revisa la información financiera y gerencial de los últimos años; se trata de identificar los ingresos, costos y gastos no repetitivos, así como aquellos que podrían surgir en el futuro; se revisa los papeles de trabajo de las últimas auditorias y se evalúa la calidad de las mismas; se revisa los sistemas de procesamiento y emisión de información gerencial y financiera; se analiza en mayor detalle la situación tributaria ; se evalúa el sistema de control interno; se analizan las posibilidades de mejorar los precios, las tarifas y de reducir costos; y, sobre todo, se trata de identificar activos intangibles que no figuren en la contabilidad o que estén subvaluados en ésta, así como de identificar los beneficios de sinergia que podrán resultar de la relación entre las actividades del inversionista y las de la empresa a comprar.
Los procedimientos de tercer nivel se orientan a obtener información que, sin ser esencial para tomar decisiones, ampliará el conocimiento del inversionista sobre areas específicas. Estos procedimientos pueden incluir la determinación de la cobertura de seguros; la preparación de resúmenes de los principales contratos, fuentes de abastecimiento, condiciones laborales, resumen de los empleados clave, indicando su edad, función, remuneración, calificaciones y potencial; una descripción de las políticas contables, etc.
Cuando la empresa a ser adquirida se halla en otro país, los procedimientos de debida diligencia deben incluir una evaluación de los riesgos políticos y económicos de la inversión en ese país, conside-rando la industria a que se dedica la referida empresa y el monto de la inversión. Los riesgos pueden ser menores en unas actividades que en otras, por ejemplo, las industrias extractivas - y particularmente la de petróleo - son mas propensas a expropiación. Similarmente, como las inversiones en proyectos intensivos en capital suelen ser mas riesgosas que otras, el riesgo puede aumentar por las condiciones políticas y económicas del país en el que se invierte. Como ya se ha dicho, la evaluación también debe incluir el riesgo de que el país no disponga de divisas para el pago de dividendos, regalías e intereses no para el pago a acreedores o prestamistas extranjeras o para la repatriación del capital.
La evaluación de estos riesgos es de suma importancia porque una recesión o la imposición de nuevas cargas o restricciones a la industria en que se invierte puede cambiar significativamente las premisas usadas para valuar la inversión. Para esta valuación, se sugiere el uso de cuestionarios, o de un sistema de puntaje, o el análisis econométrico y estadístico. A vía de ejemplo un cuestionario para este análisis debe abarcar temas tales como : el clima de inversión, la economía, el régimen laboral, el comercio y las transacciones internacionales, el ambiente de negocios y factores culturales. En cuanto a los puntajes, existen consultoras de gran prestigio especializadas en esos temas que hemos mencionado anteriormente. En general, los más grandes Bancos de inversión y algunas de las más grandes Consultoras del mundo suelen ser ayuda para evaluación del riesgo país.
Resumiré algunos aspectos de la valuación. Durante el proceso de debida diligencia se recopila información que sirve de base para desarrollar modelos de valuación. Suele haber mucha confusión en cuanto a lo que significa esta valuación. Existen varios métodos de valuación que pueden llevar a establecer una base y un techo, y el mayor peligro es creer que existe un solo valor, a menudo la gente halla dificultad para distinguir tres temas : la valuación de los activos y pasivos, la valuación del negocio como empresa en marcha y la determinación del precio. Y es que suele ignorarse que el valor es algo subjetivo; se refiere a un punto específico en el tiempo y a las expectativas futuras que tenga la empresa tal como las aprecia cada valuador en particular.
El valor justo de mercado de una empresa, expresado en términos monetarios, es el precio más alto que pueden pagar personas informadas y prudentes que actúan en un mercado de libre competencia y sin ser coaccionadas. Si una empresa no tiene posibilidades como negocio en marcha, esas personas sólo estarán dispuestas a pagar por ella el valor que le atribuyan a sus activos netos, y este valor está directamente relacionado con lo que esperan ganar. Si una empresa es viable como negocio en marcha, su valor será el que aquellas personas estén dispuestas a pagar en función del valor actual que atribuyan a los flujos de caja tangibles, menor será el riesgo de empresa en marcha, o goodwill, que es la diferencia entre el valor atribuído a la empresa como conjunto y el valor atribuído a aquellos activos y a los activos intangibles identificados.
Los problemas a resolver para valuar una empresa son : primero, determinar el tiempo, en números de años, por el cual debe estimarse los flujos de caja; segundo, estimar los flujos de caja de la empresa a ser comprada, incluyendo los co-rrespondientes al valor residual que quedaría al fin del período proyectado; tercero, estimar los flujos de caja incrementales que resultan de incorporar a las proyecciones de la empresa a ser comprada, los efectos de las acciones que tomara la compradora, incluyendo los beneficios de sinergia; cuarto, determinar la tasa mínima de rentabilidad a usarse para descontar los flujos de caja.
En términos generales, dicha tasa resulta de sumar, al costo promedio ponderado de capital y deuda que tiene la compradora, o a una tasa que el mercado reconozca como libre de riesgo, la tasa de riesgo, llamada "factor beta", factor que debe incluir el riesgo-país. El factor beta es la medida de volatilidad de la demanda, la variabilidad de los precios, la habilidad para reducir los costos de producción, la varia-bilidad de los precios de los insumos y la medida en que los costos sean fijos.
El horizonte de la proyección de los flujos de caja estimados depende también de varios factores; entre ellos, el tiempo durante el cual los productos serán acogidos por el mercado, la velocidad con que pueda mejorarse o sustituirse los productos, el comportamiento esperado de los competidores, la vida útil esperada de las inversiones ya hechas y por hacer en planta y tecnología, el tiempo durante el cual puedan extraerse reservas de recursos naturales, etc. Dependiendo de la actividad a que se dedique la empresa, un horizonte no mayor de 10 o 20 años suele ser suficiente. Mas allá de ese plazo, juega un papel muy importante el valor resi-dual.
No es infrecuente que este valor residual constituya la mayor parte del valor de la empresa, sobre todo porque depende directamente de las asunciones hechas para el período proyectado. Hay varios métodos para estimar el valor res-idual; el más usado es el de anualidades perpetuas, que asume que los continuarán indefinidamene en el tiempo, actualizándolos a la tasa del costo del capital, naturalmente que habría que hacer los ajustes necesarios en la actualización.
Para evaluar la empresa es usual hacer las proyecciones de flujos de caja en tres escenarios : optimista, pesimista y medio, y usar también distintas tasas de actualización. Si la definición de los escenarios es hecha adecuadamente, en función de las variables principales, y si la selección de tasas de actualización es razonable, un promedio de los valores actuales será probablemente el mejor ejercicio que pueda hacerse para llegar a un precio.
Al basar la valuación en las expectativas futuras, habrá una diferencia con el valor contable. Esta diferencia se debe en parte a la brecha que existe entre la contabilidad financiera y la gerencial. Dado que la contabilidad financiera debe ser muy formal, fundamentalmente objetiva y dirigida principalmente a terceros, no registra como activos los intangibles desarrollados en la empresa o por la empresa. Es fácil ver en retrospectiva el valor que puede haber ganado la empresa por la calidad de sus productos y de su gerencia; difícil es valuar objetivamente esos logros de calidad a medida que ocurren.
El problema aquí es uno de oportunidad para reconocer costos y beneficios, que sumados en toda la vida de la empresa serán iguales en la contabilidad gerencial y en la financiera, pero que de período en período causan diferencias entre una y otra. La contabilidad gerencial moderna y el planeamiento estratégico en finanzas tratan de acortar esta brecha, en cuanto se refiere a información para fines internos, para tomar decisiones, trata de reflejar, de manera especulativa, mejor y más oportunamente lo que ocurre dentro de la empresa, de aquello de lo que depende la eficiencia del sistema económico. Si esto llegara a lograrse totalmente y con un equilibrio entre la objetividad de la contabilidad financiera y la subjetividad de la gerencia, se habría desarrollado la teoría adecuada de recolección y procesamiento de información desde el punto de vista del proceso de toma de decisiones que permitirá que la contabilidad y la economía puedan fusionarse dentro de la ciencia y procesos más vastos.mpradora, incluyendo los beneficios de sinergia; cuarto, determinar la tasa mínima de rentabilidad a usarse para d?
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